La MiFID e i mercati finanziari europei: effetti e prospettive

La presente tesi si pone nel filone degli studi sulla MIFID ed ha l’obiettivo di verificare se, a circa tre anni dall’implementazione della Direttiva comunitaria, sia stato raggiunto l’obiettivo di creare un mercato finanziario pan-europeo integrato ed efficiente, se si siano verificati i temuti effetti negativi dovuti alla frammentazione degli scambi e quali ulteriori evoluzioni sia lecito attendersi. Il lavoro, dopo la disanima della letteratura sull’argomento e l’analisi delle novità introdotte dalla MIFID in tema di mercati mobiliari, passa a descrivere l’evoluzione nel panorama delle trading venue di titoli azionari nell’Unione Europea, tracciando un parallelo con la situazione americana. Tramite un’analisi empirica si analizzano poi gli effetti della frammentazione degli scambi post-MIFID su tre panieri di titoli azionari caratterizzati da differenti livelli di frammentazione e si stimano gli effetti che una diversa implementazione della normativa sulla best execution potrebbe avere sul livello di frammentazione dei principali titoli azionari europei. I risultati ai quali si giunge dimostrano che negli ultimi anni si è incrementato il livello di frammentazione degli scambi su titoli azionari, con l’introduzione di nuove trading venue, principalmente sistemi multilaterali di negoziazione, che hanno eroso la posizione dominante dei mercati regolamentati tradizionali e hanno costituito dei pool di liquidità sovranazionali. Queste nuove trading venue hanno adottato regimi commissionali ridotti e piattaforme di negoziazione tecnologicamente avanzate per attrarre flussi di ordini, specie da parte degli high frequency trader e, grazie ai volumi di negoziazione raggiunti, potrebbero essere in grado di mantenere, anche nel lungo periodo, le politiche di prezzo favorevoli all’investitore che hanno contribuito al loro successo. L’analisi empirica condotta non ha fatto emergere effetti negativi derivanti dalla frammentazione degli scambi, coerentemente con i risultati dei pochi studi empirici condotti nel periodo post-MIFID e con una parte della letteratura in tema di microstruttura dei mercati. Inoltre è stato dimostrato che per i principali titoli europei nel mese di luglio 2010 è stata sostanzialmente raggiunta l’esecuzione al prezzo migliore. Grazie ai nuovi sistemi multilaterali di negoziazione è stato parzialmente raggiunto uno degli obiettivi alla base della MIFID, ossia la creazione di un pool di liquidità pan-europeo, o, più precisamente, di numerosi pool in concorrenza fra loro. I sistemi multilaterali di negoziazione hanno infatti iniziato a proporsi come un’alternativa a basso costo non solo per operare su titoli domestici ma anche per le operazioni cross-border, entrando quindi in concorrenza non solo con i mercati regolamentati ma, potenzialmente, anche con i servizi di brokeraggio offerti dagli intermediari. Un elemento caratterizzante i moderni mercati finanziari è la crescente importanza dell’high frequency trading. Se esso ha certamente avuto un ruolo positivo nel decretare l’instaurarsi della concorrenza fra trading venue e nel mantenere condizioni di equilibrio sulle varie sedi di negoziazione grazie all’attività di arbitraggio, la sostituzione di trader umani con sofisticati software e hardware pone alcuni interrogativi, che hanno trovato maggior forza dopo il flash crash del 6 maggio 2010 verificatosi sui mercati americani. Le possibili soluzioni sul punto non sono ancora ben delineate, per via della novità e della estrema complessità del fenomeno, sebbene la Commissione Europea abbia recentemente proposto di introdurre un apposito regime regolamentare per tali soggetti e altre misure che ne dovrebbero influenzare, rectius, limitare, l’operatività. Resta inoltre aperta la domanda se la necessità per i gestori dei sistemi multilaterali di contenere i costi operativi, visti i ridotti regimi commissionali adottati, abbia comportato il mancato svolgimento di alcune attività correlate alle negoziazioni ma che non generano profitti, quale ad es. il controllo sulla regolarità degli scambi, con potenziali effetti negativi per la qualità del mercato; inoltre le recenti proposte della Commissione Europea, che prevedono l’introduzione di maggiori oneri organizzativi per le trading venue alternative, potrebbero comprometterne l’equilibrio economico, costringendole ad un aumento delle commissioni di negoziazione chieste. Anche altri aspetti normativo-strutturali del mercato finanziario europeo non sono stati affrontati in maniera adeguata dalla Direttiva. Si pensi alla trasparenza sulle negoziazioni, che in Europa è notevolmente più onerosa di quanto avviene negli Stati Uniti, oltre che di scarsa qualità per quanto concerne gli scambi effettuati al di fuori di mercati regolamentati e sistemi multilaterali di negoziazione. Oppure alla scarsa qualità dei dati ricevuti dalle Autorità tramite il transaction reporting. O, ancora, all’integrazione dei sistemi nazionali di post trading, con la scarsa interoperabilità fra controparti centrali, il cui numero si è peraltro incrementato a seguito del proliferare delle trading venue post-MIFID, e con la sostanziale inerzia del mercato e della Commissione Europea sul fronte del settlement che ha portato la Banca Centrale Europea a sostituirsi al legislatore comunitario e alle forze di mercato per realizzare, motu proprio, un sistema di regolamento comune. Tali problematiche sono frutto di un approccio probabilmente troppo “liberista” della MIFID rispetto al pur similare Regolamento NMS nonché nelle problematiche legate all’enforcement della norma, affidata a troppe Autorità nazionali; a tali problematiche la Commissione Europea, cogliendo molti dei suggerimenti del CESR, sta tentando di porre rimedio nell’ambito dei lavori per la revisione della MIFID, intrapresi nella seconda metà del 2010. In conclusione, quindi, l’integrazione che la MIFID doveva portare al mercato europeo, tramite una maggiore concorrenza fra trading venue, è ancora in una fase iniziale che le forze di mercato, da sole, potrebbero non essere in grado di superare. Vi sono tuttavia le premesse per proseguire il cammino verso una maggior integrazione pan-europea, grazie ai continui sviluppi IT, al processo di revisione della MIFID recentemente intrapreso dalla Commissione Europea e alla creazione della prima Autorità pan-europea per i mercati finanziari, l’European Securities and Markets Authority.