Operazioni straordinarie e tutela degli investitori: il caso della pressure to tender

The paper proposes a comment on the CONSOB resolution n. 17731 of April, 5, 2011, which modified the Stock Exchange Regulations for Listed Companies (Res. n. 11971 of May, 14, 1999, “Regolamento Emittenti”) by providing new remedies to the pressure to tender phenomenon. The pressure to tender phenomenon happens when tender decisions of mar-ginal investors facing a takeover are not based on their own opinion on the of-fered acquisition price but on the fear that, if they do not tender, the bidder might still gain the control and their minority shares could consequentially be depreciated. Marginal investors’ coordination problem in coercive tender offers has re-ceived much attention in United States, where Courts have designed many dif-ferent remedies aimed to assure an “undistorted choice”, when the bid succeeds only if the offered price is higher than the “independent target’s value”. The paper analyses art. 39-bis and art. 40-bis of the Regolamento Emittenti. Firstly, the author cri

Il lavoro si propone di commentare la delibera CONSOB n. 17731 del 5 aprile 2011 con la quale è stato in più parti modificato il Regolamento Emittenti (Reg. n. 11971 del 14 maggio 1999) introducendo, fra le altre, disposizioni volte a contrastare la c.d. pressure to tender (o coazione a vendere). Il fenomeno della pressure to tender si verifica quando i c.d. azionisti mar-ginali, ossia quegli oblati la cui adesione, singolarmente considerata, non è de-terminante per il successo dell’offerta, basano le proprie valutazioni in ordine alla convenienza di un’eventuale adesione non sull’effettiva convenienza del prezzo offerto ma sui propri timori sul deprezzamento dei titoli nell’ipotesi di successo dell’offerta medesima. I problemi di coordinamento tra gli azionisti marginali nell’ambito della scelta circa l’adesione ad offerte pubbliche di acquisto c.d. coercitive sono da tempo oggetto di riflessione nell’esperienza giuridica statunitense, che ha ela-borato tutta una serie di correttivi volti ad assicurare che il trasferimento del controllo avvenga a seguito di una scelta non distorta da parte degli oblati. L’articolo analizza i nuovi art. 39-bis e 40-bis del Regolamento Emittenti. In primo luogo si espone in maniera critica la scelta compiuta dalla CONSOB di limitare l’applicazione dei rimedi proposti alle sole offerte promosse da sog-getti che detengano una partecipazione rilevante nella società target (c.d. “insi-ders”). Conseguentemente, si segnalano i possibili arbitraggi normativi che una tale scelta potrebbe comportare con la disciplina in materia di operazioni con parti correlate di cui al Regolamento CONSOB n. 17221/10. In un secondo momento si pone l’attenzione ai tre diversi correttivi alla pressure to tender previsti dalla nuova normativa regolamentare: a) la necessità, prevista dall’art. 39-bis, di un parere degli amministratori indipendenti “sull’offerta e la congrui-tà del corrispettivo”; b) una riapertura dei termini dell’offerta (c.d. “second round requirement”); c) l’esenzione dall’applicazione del rimedio sub b) qualo-ra l’offerente subordini l’efficacia della propria offerta all’approvazione da parte di una “maggioranza della minoranza” (c.d. “voting requirement”). La parte finale dell’articolo pone a confronto i due diversi strumenti corret-tivi del second round requirement e del voting requirement, prendendo in con-siderazione anche le contigue discipline in tema di OPA preventiva parziale e OPA residuale ex artt. 107-108 T.U.F. oltre che in materia di fusione semplificata ex art. 2505-bis c.c., per poi esporre le ragioni di una preferenza per il se-condo dei due.